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    近期部分信用債市場價格波動特征分析及應對建議研究「債券行情分析」

    2023-01-31 18:08:04來源:金融界

    近期部分信用債二級市場交易價格波動顯著,較多行業信用利差呈上行趨勢,民營地產個券超跌使得基本面分析邏輯對特定主體暫時失效,引起市場較多關注和思考。本文對近期部分信用債市場波動特征進行總結及歸因分析,并就其應對提出相關建議。

    近期信用債市場價格波動特征

    (一)多數行業利差同比大幅上行

    就23個樣本行業近三個月利差變動來看,僅3個行業利差絕對值同比略降,而利差絕對值增加超10bp的行業占比達70%,其中,利差上漲最多的行業為建筑裝飾業,增長21.33bp。此外,民營房企利差3月以來急劇走闊,于3月14日達891.23bp,系2019年6月以來的峰值。

    (二)主流行業間信用利差走勢分化突出

    截至2022年3月15日,產業債利差排名前四的行業為生物醫藥、房地產、汽車和城投,其中,生物醫藥行業超額利差高達130.99bp;而利差最低的三個行業分別為電力、公用事業和高速公路,均為現金流相對穩定、對宏觀經濟敏感度相對較低的行業,其中,電力行業利差為48.9bp,低于同期末生物醫藥行業168.46bp。

    (三)發行主體負面輿情大幅影響個券交易價格

    發行人負面輿情是決定交易行為最直接的因素之一。近期民營地產債價格波動來自市場傳聞和負面輿情的因素占主導,而基本面分析法幾盡失效。受未披露債務等負面事件影響,龍光集團及相關主體境內外債券價格急速下挫,3月10日上午,“19龍控01”盤中成交價較前收盤價下跌達31.58%,實施臨時停牌。受回售資金不足和展期傳聞影響,“20融創01”3月16日在上固收早盤成交價從90元下挫至49.8元,跌幅達44.67%,隨著回售傳聞午盤反轉,“20融創01”平均成交凈價在臨近尾盤時急劇拉升至88-90元

    (四)配置盤信用債估值走勢仍相對穩定

    配置盤信用債投資更多考慮票息價值,故整體交易活躍度顯著低于利率債,加之信用債估值參考除利率以外的多重因素,因此,配置盤信用債雖長期變化趨勢關聯利率走勢,但短期表現相較同期限利率債而言更加穩定。下圖以7日滾動方差作為指數波動率參考指標,可以看出近期信用債指數波動幅度變化趨勢和國債基本一致,但波動幅度小于國債。

    值得關注的是,受理財產品凈值化影響,泛金融二級資本債和永續債相關產品成為市場關注焦點之一,交易活躍高且價格波動大,一定程度增加傳統信用債配置盤的波動幅度。此外,杠桿策略驅動下,部分3年內高等級信用債亦為交易盤活躍券,而受近期評級下調因素影響,部分債券遭更多機構賣出,進而影響配置盤整體穩定性。

    近期部分信用債市場價格波動的原因分析

    (一)交易盤信用債價格對以信用風險事件為主的信息面更加敏感

    交易所市場公募債于競價平臺交易(系場內市場),其對于價格反應速度和波動頻率均高于場外市場交易的銀行間市場,而交易所信用債投資主要參與主體為基金、券商及小部分合格投資人等,投資人結構相對市場化,其對于信息面捕捉更加敏感,因此,近期頻繁的行業政策走勢類輿情對于信用債二級交易價格影響顯著。具體來看:

    一是民營房企債務危機使得部分地產債價格超預期下跌。今年1-2月份商品房銷售金額和面積分別同比下跌19.3%和9.6%,商品房均價同比下降10.7%,為2008年以來之最,回款下降進一步制約民營開發商償債能力,加之2022年為民營房企償債高峰,商票和非標違約進一步蔓延至標債違約,使得民營房企債券遭大規模拋售,信用利差迅速飆升。

    二是弱資質城投政策面利空干擾信用債市場價格。截至目前,城投債存量約13.29萬億,占信用債總規模約30.28%,成為信用債市場最核心的行業。近期交易所頻繁終止審核弱資質城投私募債引發市場對于該類主體再融資能力質疑,造成部分城投債發行人價格偏離估值的概率和幅度均有所增加。

    三是產業債上下游行業之間具有一定傳染性。房地產景氣度下行蔓延到上下游產業鏈,受其影響,建筑裝飾、建筑材料和水泥制造等行業近期利差均大幅上漲。而宏觀經濟巨變背景下行業周期輪動,處于產業鏈上游的煤炭、化工和鋼鐵等強周期行業利差近期均有所下行,其債券估值總體上升。

    (二)市場情緒對民營房企信用債價格影響突出

    民營房企財務報表嚴重失真,近期風險事件發酵后頻繁散布的市場傳聞乃至企業公告內容真假均難以判斷,基本面分析工具失效的情況下引發市場對于該類主體信用的深度反思,情緒面促成交易,導致個券價格大幅波動。

    一是民營房企債務違約感染性強。正榮地產債務危機處理方式使得債券要約展期或成為當前監管“默許”出險企業普遍采用的處理問題手段,而近期龍光集團逃廢債行為使得境內投資人對民營房企信用進一步打折,寧選擇盡早斬倉套現和主體集中出庫。二是龍光集團一直系民營房企中財務紀律相對嚴謹的標桿之一,其未披露表外債務事件對市場的負面沖擊高于其他民企,造成其個券跌幅超預期。三是頻繁的評級下調觸發機構風控閾值,部分機構被動拋盤,進一步加劇民營房企信用債價格超預期下跌。

    (三)大資管時代資本市場各領域間關聯度提高

    一是近期A股和港股市場大幅下探致使基金遭遇大面積回撤。尤其凈值化轉型后的理財資金對于基金回撤的容忍度偏低,基金大額贖回加劇債券市場的負循環。二是基金偏愛的轉債產品去年估值大幅增長,近期受股票市場超跌影響,其轉股價值迅速回落,加劇對債券市場的負反饋。三是隨著境內外資本市場流通便利程度提高,跨境游資對于區域和產品的配置靈活度更高,加劇資本市場的變動,而地產發行人境內外債券信息同源,價格亦或存在一定程度關聯。

    (四)宏觀因素不確定性影響機構對利率走勢的判斷

    即期利率作為信用債估值的考量因素之一。近期一系列不穩定宏觀因素影響市場對于利率預期的判斷,國債交投活躍,價格震蕩明顯。

    一是經濟數據反復變化的影響。一月社融數據總體向好映射寬信用成效,但二月經濟數據急轉下行,推升寬貨幣預期致使國債收益率下行,但MLF平價續做隨即宣告降息預期落空,國債收益率再度反彈。

    二是疫情反彈和就業輿情等因素加劇市場對經濟觸底擔憂。國內疫情近期反彈,股票市場超預期下挫和頭部互聯網企業大幅裁員傳聞等削弱市場對于經濟增長的信心,不確定因素使得多空情緒交織。

    三是地緣政治局勢變化推升大宗商品價格,增加輸入性通脹的壓力,一定程度利空債券市場。

    應對建議

    一是在宏觀經濟變化不確定性高的情況下可調整投資組合,增加弱周期行業信用債配置,如水務、燃氣和電力等,并增加高等級信用債配置;而對于政策面和基本面均利空的民營地產債可選擇暫時規避,適當降低對絕對收益的追求。

    二是動態調整組合配置,行業配比、城投區域配比、債券信用等級和期限配等均衡配比,特殊時期通過分散投資以降低集中度風險。

    三是做好債券庫預警和維護工作。隨著標品投資規模的擴大,信托公司可酌情提高信用研究水平,一方面針對市場輿情及時跟蹤信用風險,并結合產品特征和公司情況確定合理個券處置策略,另一方面加強信用定價研究,提升應對風險事件下債券處置效率。

    四是提升資本市場投研能力。根據標品發展情況適當配置投研資源,可加強對宏觀經濟和利率走勢的研判,重點關注社融和貸款表現,并通過對歷史寬信用周期表現的研究尋找一定規律,增加對近期利率走勢判斷的參考依據。

    本文源自中誠信托

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